劉鶴68篇論文及23次講話分析，一文讀懂中國經(jīng)濟(jì)格局

劉鶴的重要性，不言而喻。理解劉鶴的經(jīng)濟(jì)思想，對我們預(yù)判未來中國經(jīng)濟(jì)政策導(dǎo)向有莫大意義。

太平洋證券《劉鶴30年經(jīng)濟(jì)思想脈絡(luò)梳理與思考》報(bào)告對劉鶴68篇學(xué)術(shù)論文及23次公開講話進(jìn)行梳理。見聞君在此與大家同讀，以期從決策層的角度，觀察中國經(jīng)濟(jì)的未來走向。

摘要：

通過對劉鶴經(jīng)濟(jì)思想的學(xué)習(xí)，得到以下幾點(diǎn)心得：

通脹不是簡單的貨幣現(xiàn)象，通脹回歸合理水平需要供求結(jié)構(gòu)的再調(diào)整。從我國的實(shí)際情況出發(fā)，與上世紀(jì)90年代后期相反，繼續(xù)實(shí)施寬松的貨幣政策只能松了過剩產(chǎn)能供給、松了資本利得、加劇了貧富分化、進(jìn)而緊了有效需求。通脹究其根源是再一次出現(xiàn)的深層次產(chǎn)需結(jié)構(gòu)矛盾。有效的政策應(yīng)是對供需雙方的深層次調(diào)整。因此，我們看到了供給側(cè)改革的頂層設(shè)計(jì)，也看到了“三去一降一補(bǔ)”的逐步推進(jìn)。削減過剩供給正在順利推進(jìn)，未來實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量增長及合理的通脹關(guān)鍵要進(jìn)行的是“一補(bǔ)”，以及需求側(cè)的改革。

貧富差距的收縮將釋放潛在內(nèi)需。在經(jīng)典的凱恩斯經(jīng)濟(jì)學(xué)理論中，消費(fèi)取決于兩個(gè)經(jīng)濟(jì)變量，一個(gè)是可支配收入，另一個(gè)則是邊際消費(fèi)傾向。邊際消費(fèi)傾向的提高則取決于貧富差距的收縮（這也是劉鶴認(rèn)為的經(jīng)濟(jì)危機(jī)發(fā)生的背景之一）。從而不難理解劉鶴經(jīng)濟(jì)思想中城鎮(zhèn)化及扶貧的重要性。

城鎮(zhèn)化及鄉(xiāng)村振興是釋放內(nèi)需潛能的必然選擇。城鎮(zhèn)化的發(fā)展不是簡單的建城市，關(guān)鍵是解決農(nóng)村剩余勞動(dòng)力向城市轉(zhuǎn)移。今年基建的重點(diǎn)預(yù)期將集中向城市網(wǎng)連接尤其是貧困地區(qū)的投入。農(nóng)村土地制度改革，“三權(quán)分置”將帶給農(nóng)民即時(shí)及持續(xù)性收入。這也是未來內(nèi)需持續(xù)擴(kuò)大的基礎(chǔ)。

發(fā)展新經(jīng)濟(jì)不僅是補(bǔ)短板，也是降低宏觀杠桿水平的有效途徑。中國經(jīng)濟(jì)的短板在服務(wù)業(yè)、高端制造業(yè)與新興信息產(chǎn)業(yè)。而如果以（負(fù)債/GDP）衡量宏觀杠桿率，那么宏觀杠桿率可繼續(xù)拆分為：（負(fù)債/資產(chǎn)）*（資產(chǎn)/GDP），第一部分為微觀企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率，第二部分為資本產(chǎn)出比。因此，如果從降低宏觀杠桿率的角度，以服務(wù)業(yè)、高端制造業(yè)以及新興信息產(chǎn)業(yè)為代表的新經(jīng)濟(jì)是輕資產(chǎn)高產(chǎn)出產(chǎn)業(yè)。因此，大力發(fā)展新經(jīng)濟(jì)不僅可以滿足消費(fèi)升級(jí)，同時(shí)可以在發(fā)展中降低高企的宏觀杠桿率。

破除壟斷及產(chǎn)權(quán)制度改革是補(bǔ)短板的工作重點(diǎn)。

金融業(yè)的無序擴(kuò)張是經(jīng)濟(jì)危機(jī)的導(dǎo)火索。實(shí)體經(jīng)濟(jì)不斷重復(fù)著發(fā)展、供求矛盾、結(jié)構(gòu)調(diào)整、產(chǎn)業(yè)升級(jí)、供求重新匹配的過程。而金融業(yè)在參與經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的過程中，應(yīng)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不同階段，盡量熨平經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)。而不是助推、加速周期的波動(dòng)。

短期內(nèi)可能還將出臺(tái)諸如關(guān)閉券商資管、基金子公司及私募等銀行表外通道的外科手術(shù)式措施，甚至央行下半年有再次啟動(dòng)加息的可能。而資本市場需求趨弱疊加供給擴(kuò)容，面臨的下行壓力可能加大。

正文：

2018年1月24日，中共中央政治局委員、中央財(cái)經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組辦公室主任劉鶴在出席第48屆世界經(jīng)濟(jì)論壇年會(huì)（達(dá)沃斯論壇）時(shí)發(fā)表重要講話，再次闡述了中國經(jīng)濟(jì)的頂層設(shè)計(jì)。面對國際國內(nèi)復(fù)雜多變的環(huán)境，中國經(jīng)濟(jì)將何去何從。

我們通過梳理劉鶴發(fā)表的68篇論文以及23次公開講話，以期從決策層的角度，觀察中國經(jīng)濟(jì)的未來走向。圖1是我們梳理的論文及講話中所展現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)思想脈絡(luò)，全文觀點(diǎn)梳理也將以結(jié)構(gòu)性問題及金融風(fēng)險(xiǎn)治理兩條主線展開。

一、以結(jié)構(gòu)性改革解決結(jié)構(gòu)性問題

（一）中國經(jīng)濟(jì)存在著結(jié)構(gòu)性問題

早在90年代，劉鶴就認(rèn)識(shí)到中國經(jīng)濟(jì)存在著結(jié)構(gòu)性問題。所謂結(jié)構(gòu)性問題，主要表現(xiàn)在供給結(jié)構(gòu)和需求結(jié)構(gòu)的不匹配上。

他指出，在改革開放之初的八十年代，“面對潛力巨大的溫飽型國內(nèi)市場，在重工業(yè)生產(chǎn)加工能力和農(nóng)業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施雄厚，而農(nóng)業(yè)和消費(fèi)品工業(yè)相對萎縮的條件下，中國開始了結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換，資源配置方向擺脫了舊的積累模式，向農(nóng)業(yè)和消費(fèi)品工業(yè)傾斜，同時(shí)，資源配置機(jī)制大膽地使用了市場手段，結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換取得了出乎意料的實(shí)績。農(nóng)業(yè)豐收和居民收入提高，從供求兩方面拉動(dòng)著消費(fèi)品工業(yè)的快速增長，后者又導(dǎo)致潛力巨大但長期缺乏市場的重工業(yè)走出谷底。以滿足溫飽型消費(fèi)需求為主導(dǎo)，以中低檔工業(yè)制成品為最終產(chǎn)品的產(chǎn)業(yè)良性循環(huán)開始輪動(dòng)。”

但是，隨著中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，“產(chǎn)業(yè)良性循環(huán)并未能長久地沿續(xù)下去。主要原因是：巨大的生產(chǎn)潛能使中低檔主導(dǎo)產(chǎn)品具有相對無限供給的條件，人均收入的快速提高使國內(nèi)低檔產(chǎn)品市場相對迅速飽和。在這種情況下，低檔加工制成品雖然仍存在巨大的需求，但已喪失其主導(dǎo)地位，消費(fèi)需求的偏好己經(jīng)轉(zhuǎn)向新的主導(dǎo)產(chǎn)品，包括產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)鏈條長、技術(shù)密集的耐用消費(fèi)品、新的交通通訊設(shè)備和新的服務(wù)?！薄罢沁@種結(jié)構(gòu)性的偏差，把國際貿(mào)易推到至關(guān)重要的地位?！?/p>

結(jié)構(gòu)性問題持續(xù)地困擾著中國的發(fā)展質(zhì)量和發(fā)展的持續(xù)性，劉鶴清楚地認(rèn)識(shí)到，“結(jié)構(gòu)不合理和調(diào)整結(jié)構(gòu)是任何經(jīng)濟(jì)的永恒主題。技術(shù)變化、需求偏好變化及體制的變化必須不斷派生結(jié)構(gòu)調(diào)整的要求，即使在后工業(yè)化經(jīng)濟(jì)體美國、日本及歐盟也都存在結(jié)構(gòu)調(diào)整問題。我們必須始終抓住這個(gè)重要問題，不能放松。同時(shí)，對結(jié)構(gòu)調(diào)整問題要?jiǎng)討B(tài)地分析而不能使之靜態(tài)化，任何結(jié)構(gòu)合理的經(jīng)濟(jì)都只能是一種相對的短暫的平衡，而結(jié)構(gòu)不合理則是長期的絕對的趨勢?！?/p>

在本世紀(jì)初，劉鶴在文章中引用了朱镕基總理的一句話來說明自己的觀點(diǎn)，“朱總理在記者招待會(huì)上說過一句話：中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)到了不調(diào)整結(jié)構(gòu)就不能再發(fā)展的程度了。這話說的份量是相當(dāng)重的。所以從大的格局來看，“十五”應(yīng)該說是一個(gè)結(jié)構(gòu)調(diào)整期。整個(gè)增長的基調(diào)將從數(shù)量擴(kuò)張轉(zhuǎn)向追求質(zhì)量、效益。那么結(jié)構(gòu)的調(diào)整所涉及的不僅是我們經(jīng)常說的那些大的概念，實(shí)際上對每一個(gè)人來說，都是一次調(diào)整；對每一個(gè)機(jī)構(gòu)來說，都是一次調(diào)整；對每一個(gè)產(chǎn)業(yè)來說，都是一次調(diào)整。”

在金融危機(jī)的沖擊下，中國經(jīng)濟(jì)逐漸步入新常態(tài)，結(jié)構(gòu)性問題更成為亟待解決的重大問題。在1月24日的達(dá)沃斯論壇上，劉鶴在講話中提到“一條主線”，“就是要以推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線。從中國的實(shí)際出發(fā)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要矛盾在于供給體系難以適應(yīng)需求體系的變化，供求之間存在結(jié)構(gòu)性偏差，需要及時(shí)調(diào)整。因此，通過改革提高供給體系的質(zhì)量，是我們實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的基本路徑。供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的階段性重點(diǎn)是‘三去一降一補(bǔ)’，就是在生產(chǎn)過剩的領(lǐng)域‘去產(chǎn)能’，在房地產(chǎn)領(lǐng)域去掉多余的庫存，降低過高的杠桿率，在全社會(huì)降低成本，在整個(gè)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中補(bǔ)上公共服務(wù)、基礎(chǔ)設(shè)施和制度性短板，全面提升供給體系的適應(yīng)力和創(chuàng)新性?！?/p>

（二）供給結(jié)構(gòu)和需求結(jié)構(gòu)失衡的表現(xiàn)及原因

1．需求結(jié)構(gòu)失衡根源在城鄉(xiāng)結(jié)構(gòu)

城市化在中國發(fā)展進(jìn)程中占有重要的地位，“城市化是工業(yè)化的載體、市場化的平臺(tái)和國際化的舞臺(tái)。大量農(nóng)村剩余勞動(dòng)力轉(zhuǎn)向城市成為市民，是消除二元結(jié)構(gòu)的根本出路，也是擴(kuò)大國內(nèi)需求的主要依托。城市化派生的投資和消費(fèi)需求是拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的主要?jiǎng)恿??！?/p>

中國的內(nèi)需不足的原因在于城市化不足，“目前我國的城市化率為30%多一點(diǎn)，而工業(yè)化率達(dá)到52-53%，二者之間相差20個(gè)百分點(diǎn)。正是由于這20個(gè)百分點(diǎn)，才造成農(nóng)民收入低、農(nóng)村勞動(dòng)力人口過剩，制造業(yè)產(chǎn)品沒有空間，同時(shí)也阻礙了中國的重大改革無法推進(jìn)。因此，“十五”期間需要著重進(jìn)行調(diào)整的結(jié)構(gòu)之一就是城鄉(xiāng)結(jié)構(gòu)?！?/p>

同時(shí)，也正是城市化的發(fā)展，使得消費(fèi)需求同供給之間出現(xiàn)了斷裂。隨著人口農(nóng)村向城市的轉(zhuǎn)移，“我國居民消費(fèi)重心正由食品、服裝和一般家用電器轉(zhuǎn)向高檔、大宗耐用消費(fèi)品（當(dāng)然包括住房）?！毕M(fèi)偏好變動(dòng)的大趨勢是，“恩格爾系數(shù)繼續(xù)下降；相當(dāng)一部分千元級(jí)耐用消費(fèi)品需求飽和；服務(wù)性和交際性消費(fèi)需求增加；住房及關(guān)聯(lián)產(chǎn)品需求旺盛；汽車需求逐步擴(kuò)大。”

不僅對于商品的需求在發(fā)生變化，對于公共服務(wù)的需求也在發(fā)生變化，“現(xiàn)存的社會(huì)資源配置特別是教育、醫(yī)療資源配置條件下，具備資金、知識(shí)條件的群體大量涌進(jìn)大城市，這使其進(jìn)入門檻越來越高。特別是土地資源有限而購房需求旺盛，使大城市住房價(jià)格快速上漲，交通基礎(chǔ)設(shè)施和教育衛(wèi)生條件也難以適應(yīng)城市人口密度的急速提高。比如：北京、上海的平均房價(jià)正在向每平方米2萬元邁進(jìn)，目前還看不到有大幅下降的任何跡象。雖然大城市就業(yè)機(jī)會(huì)多，但生活成本高，農(nóng)民工在新的發(fā)展機(jī)會(huì)和保證生活質(zhì)量之間的選擇困難，政府在接納可以提供邊際高產(chǎn)出率的人口和有效提供公共服務(wù)之間面臨兩難選擇。這種情況在很大程度上限制著城市發(fā)展進(jìn)程?！?/p>

2．供給結(jié)構(gòu)失衡根源在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和制度結(jié)構(gòu)

服務(wù)業(yè)，高端制造業(yè)和新興信息產(chǎn)業(yè)是我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)中的短板。

對于服務(wù)業(yè)發(fā)展不足的現(xiàn)象，劉鶴曾這樣描述，“在通貨緊縮的1998年，服務(wù)業(yè)價(jià)格指數(shù)仍然上漲了10.1%。也就是說，中國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了新的“短缺”，這就是服務(wù)不足。與此同時(shí)，家庭支出用于服務(wù)業(yè)的比重正穩(wěn)步擴(kuò)大……然而，供給方的反應(yīng)卻明顯遲鈍……若以不變價(jià)表示，服務(wù)業(yè)的比重還在下降。”“在產(chǎn)業(yè)層次，出現(xiàn)了新的結(jié)構(gòu)性短缺現(xiàn)象，現(xiàn)在中國還沒有完全克服全面短缺，只不過短缺的內(nèi)容不一樣?，F(xiàn)在的短缺主要是服務(wù)業(yè)。用1998年的數(shù)據(jù)同1990年相比，工業(yè)的比重從37%上升到了47%，而服務(wù)業(yè)的比重下降了6-7個(gè)百分點(diǎn)。目前，中國第三產(chǎn)業(yè)所占的比重比低收入國家的平均水平低30個(gè)百分點(diǎn)，比中低收入國家的平均值低20個(gè)百分點(diǎn)，我們的金融、保險(xiǎn)、旅游、咨詢、教育、醫(yī)療等等，以及為市場體系建設(shè)和配套的服務(wù)業(yè)是短缺的。因此，要調(diào)整的第一個(gè)重大結(jié)構(gòu)比例就是全面發(fā)展第三產(chǎn)業(yè)。1998年，農(nóng)副產(chǎn)品收購價(jià)格下降4.1%，工業(yè)品價(jià)格下降4%，而服務(wù)業(yè)的價(jià)格指數(shù)上升了10%，這說明服務(wù)業(yè)的供給仍不適應(yīng)人民生活的需要。”

對于制造業(yè)和新興信息產(chǎn)業(yè)的問題，劉鶴也很重視。他以汽車工業(yè)為例，闡述了行政壟斷對新產(chǎn)業(yè)發(fā)展的制約，“汽車工業(yè)發(fā)展的教訓(xùn)，政企不分的辦法，不利于汽車工業(yè)競爭力的提高和規(guī)模經(jīng)濟(jì)的形成。與行政壟斷相對應(yīng)的是外部交易的內(nèi)部化推動(dòng)新經(jīng)濟(jì)發(fā)展和建立政府的信息化平臺(tái)應(yīng)該廣泛地進(jìn)行招標(biāo)，使最優(yōu)秀的力量能夠進(jìn)入這個(gè)領(lǐng)域。但是，由于行政壟斷的存在，這些項(xiàng)目的承擔(dān)者，都交給了內(nèi)部水平比較低的部門來做，從宏觀的角度來看，我們正面臨著新一輪的低水平重復(fù)建設(shè)。更令人擔(dān)心的是，發(fā)展新經(jīng)濟(jì)的本意是通過發(fā)展新經(jīng)濟(jì)促進(jìn)體制改革，但如果這種現(xiàn)象繼續(xù)延續(xù)，很可能產(chǎn)生一個(gè)我們不希望看到的結(jié)果，就是新經(jīng)濟(jì)的發(fā)展強(qiáng)化舊的體制?！?/p>

他還指出，我國存在著“制約我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)高度化的兩個(gè)瓶頸”，就是說，“一個(gè)是隨城市化加快而引起的基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)供給瓶頸，另一個(gè)是高消費(fèi)導(dǎo)致的技術(shù)供給瓶頸。第一類矛盾不解決，基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)的缺口得不到迅速有效的彌合；后一類矛盾不解決，我國的產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)就會(huì)始終處于層層斷裂的狀態(tài)，就會(huì)失去經(jīng)濟(jì)增長的動(dòng)力源?！?/p>

（三）結(jié)構(gòu)性問題必須以結(jié)構(gòu)性調(diào)整應(yīng)對

1．產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整：打破壟斷以促進(jìn)服務(wù)業(yè)等產(chǎn)業(yè)發(fā)展，以企業(yè)家精神振興高技術(shù)產(chǎn)業(yè)和信息產(chǎn)業(yè)

服務(wù)業(yè)發(fā)展必須打破壟斷，“現(xiàn)在，在金融、保險(xiǎn)、醫(yī)療、教育、咨詢、旅游等方面，存在著嚴(yán)重的進(jìn)入壁壘，現(xiàn)行的一些公共政策正在阻礙正常的價(jià)格競爭，所以造成了這種短缺。因此從另外一個(gè)角度講，中國未來經(jīng)濟(jì)增長的空間就在服務(wù)業(yè)，而解決增長的問題的關(guān)鍵就是反壟斷?！碧貏e的，要在金融業(yè)打破壟斷，“促進(jìn)形成有競爭性的商業(yè)銀行體系，逐步打破大銀行的壟斷，引導(dǎo)銀行之間的利率、服務(wù)和新產(chǎn)品競爭；促進(jìn)投資性銀行和其他非銀行金融機(jī)構(gòu)發(fā)展，支持形成產(chǎn)業(yè)投資基金和相互基金，為居民投資提供專業(yè)化服務(wù)；加快和支持保險(xiǎn)業(yè)的發(fā)展，鼓勵(lì)正常的競爭，反對壟斷，擴(kuò)大保險(xiǎn)業(yè)的投資機(jī)會(huì)，完善其競爭秩序和規(guī)則。”

制造業(yè)發(fā)展必須打破壟斷，“鼓勵(lì)競爭，對那些可能形成市場壟斷的產(chǎn)業(yè)組織主體進(jìn)行監(jiān)督，放松進(jìn)入壁壘，消除可能借以形成壟斷的客觀因素，不斷調(diào)整市場結(jié)構(gòu)，使之處于比較符合產(chǎn)業(yè)發(fā)展屬性并保持消費(fèi)者利益的競爭狀態(tài)?！?/p>

高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，尤其是信息產(chǎn)業(yè)，更要防止壟斷，形成良好的競爭環(huán)境，早在上世紀(jì)末，中國信息產(chǎn)業(yè)方興未艾之時(shí)，劉鶴就高度重視信息產(chǎn)業(yè)的市場化競爭環(huán)境構(gòu)建，“電子工業(yè)的發(fā)展也不能走封閉的模式，要強(qiáng)調(diào)面向市場，放開搞活……建立市場秩序，提倡競爭，反對壟斷。”

劉鶴高度重視熊彼特增長和羅默增長模式對中國借鑒意義，希望要用企業(yè)家精神振興高技術(shù)產(chǎn)業(yè)和信息產(chǎn)業(yè)。劉鶴引用熊彼特的一句話說明企業(yè)家的重要作用，“經(jīng)濟(jì)的真正動(dòng)力階層在于企業(yè)家，他們把新的思想、新的技術(shù)，通過新的組織形式和新的制度投入市場，并且不斷地開拓市場，這樣使得經(jīng)濟(jì)得以發(fā)展?！彼赋?，決定信息產(chǎn)業(yè)發(fā)展的三個(gè)定律之一就是比爾蓋茨定律，“比爾·蓋茨是為大家所熟知的企業(yè)家，他認(rèn)為一個(gè)企業(yè)成長的速度取決于企業(yè)家創(chuàng)新的理念和企業(yè)家創(chuàng)新的心態(tài)，也就是說在今后的網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)時(shí)代，對一個(gè)企業(yè)家的基本要求就是要不斷地開拓、不斷地創(chuàng)新。在資本市場上可能就是要有這樣一種人，這種人做為市場的領(lǐng)導(dǎo)者，要不斷地講出新故事，推出新的概念來。如果把三個(gè)定律結(jié)合在一起，我們可以看出，在知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代，年輕的企業(yè)家不斷產(chǎn)生新的思想，通過不斷擴(kuò)大國際互聯(lián)的覆蓋范圍，使全球經(jīng)濟(jì)在技術(shù)更新加快、價(jià)格不斷下跌的條件下快速發(fā)展?！彼粲?，“中國應(yīng)像尊重科學(xué)家一樣尊重企業(yè)家，給其以應(yīng)有的回報(bào)，這樣才能培養(yǎng)出一個(gè)企業(yè)家階層?！?/p>

對于企業(yè)家階層與政府之間的關(guān)系，劉鶴給出了這樣的看法，“在發(fā)展的初期，市場體系并不存在，企業(yè)家階層也軟弱無力，政府在培育市場和促進(jìn)發(fā)展方面發(fā)揮了重要作用。當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段之后，政府和市場這兩只手的關(guān)系逐步發(fā)生變化，企業(yè)家階層開始成長并且發(fā)揮重要作用。這是具有制高點(diǎn)意義的問題，各個(gè)高增長的地區(qū)都有一個(gè)善于引導(dǎo)的政府，雖然發(fā)揮作用的方式很難用同一個(gè)公式表述。改革后的稅收制度使地方政府之間存在競爭關(guān)系，明智的地方政府為了實(shí)現(xiàn)增長，更加重視發(fā)揮企業(yè)家的作用，這是詮釋中國出現(xiàn)高增長的一個(gè)重要原因。但是，今后的挑戰(zhàn)可能恰恰來源于這個(gè)環(huán)節(jié)。”

2．制度結(jié)構(gòu)調(diào)整：以進(jìn)一步開放促進(jìn)服務(wù)業(yè)等產(chǎn)業(yè)發(fā)展，以完善產(chǎn)權(quán)激勵(lì)企業(yè)家

劉鶴高度贊揚(yáng)了開放對中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生的巨大作用，“中央政府堅(jiān)定地放棄了閉關(guān)鎖國路線，幸運(yùn)地抓住全球化加快發(fā)展的歷史機(jī)會(huì)，毫不猶豫地加入到全球化行列中，把對外開放作為基本國策。中國加入全球化的過程是漸進(jìn)和務(wù)實(shí)的。從開放思想和理論的傳播、新產(chǎn)品的引進(jìn)、對外貿(mào)易的擴(kuò)大和利用外資的拓展，然后到全面對外開放和加入世界貿(mào)易組織。開放使中國及時(shí)利用了人類社會(huì)發(fā)展經(jīng)濟(jì)最好的實(shí)踐成果，享受到全球分工的巨大利益。中國加入全球化的分工體系也是世界的福音?！薄耙蚤_放促改革、促發(fā)展，是中國發(fā)展的重要結(jié)論?！?/p>

他指出，對于開放，有兩種看法，“一種是放開一般，保證重點(diǎn)，國家保護(hù)，國家關(guān)稅有期限地支持，國家貼息等。第二種是全面參與國際分工，尋找到我們的比較優(yōu)勢，使中國用新的辦法、通過市場制度的建立和完善，成為21世紀(jì)初期全球終極制造產(chǎn)品的生產(chǎn)基地。我們比較傾向第二種做法。”

在1月24日的達(dá)沃斯論壇上，他再次向世界宣布，“我們要繼續(xù)推動(dòng)全面對外開放，加強(qiáng)與國際經(jīng)貿(mào)規(guī)則對接，大幅度放寬市場準(zhǔn)入，擴(kuò)大服務(wù)業(yè)特別是金融業(yè)對外開放，創(chuàng)造有吸引力的國內(nèi)投資環(huán)境。我們堅(jiān)信，開放包容的制度安排、要素有序自由流動(dòng)是經(jīng)濟(jì)長期增長的必要條件?！?/p>

企業(yè)家精神的蓬勃發(fā)展，企業(yè)家創(chuàng)新的巨大活力，需要完善的產(chǎn)權(quán)制度進(jìn)行保護(hù)，“由于信息產(chǎn)業(yè)發(fā)展的核心在于知識(shí)和人才，因此在推進(jìn)信息化的過程中，要加快制度創(chuàng)新和體制改革，如鼓勵(lì)競爭打破壟斷、保護(hù)知識(shí)產(chǎn)權(quán)、建立激勵(lì)機(jī)制等”

他認(rèn)為，務(wù)實(shí)的產(chǎn)權(quán)制度在過往的中國經(jīng)濟(jì)奇跡中起著重要作用，“以漸進(jìn)的方法引入競爭機(jī)制，并且逐步健全適合國情的產(chǎn)權(quán)制度、信用制度，是中國的獨(dú)特之處。在學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)家圍繞產(chǎn)權(quán)和競爭激烈爭論著的非此即彼或非黑即白的區(qū)域之間，中國找到了現(xiàn)實(shí)存在的灰色區(qū)間，在市場化這一根本問題上走出了迂回和有特色的道路?！?/p>

劉鶴認(rèn)為，產(chǎn)權(quán)是一種基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，“基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)包括兩個(gè)方面的含義，一是硬的基礎(chǔ)設(shè)施，包括供電、供水、供氣、交通；二是軟的基礎(chǔ)設(shè)施，包括法律、制度等，也包括政府提供的公共產(chǎn)品?！笆濉逼陂g，重點(diǎn)應(yīng)放在軟的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和環(huán)境建設(shè)上?！P(guān)于這一點(diǎn)，這里有一個(gè)最核心的問題，就是微觀的公司治理問題，這是整個(gè)經(jīng)濟(jì)環(huán)境運(yùn)行中最需要解決的問題。最新的研究成果證明，公司的治理結(jié)構(gòu)是一個(gè)宏觀的增長命題，經(jīng)濟(jì)學(xué)家斯蒂格利茨最近的研究結(jié)果表明，凡是一個(gè)國家公司治理結(jié)構(gòu)、產(chǎn)權(quán)關(guān)系比較明確的，外資就進(jìn)入，儲(chǔ)蓄就能比較有效地轉(zhuǎn)化為投資，這個(gè)國家就能享受比較高的增長率，而如果不然，整個(gè)信息披露系統(tǒng)和制度不健全、不完善，股東特別是小股東的利益得不到保障，外資就不敢進(jìn)入。所以這個(gè)問題可能是所有問題的重中之重，實(shí)質(zhì)問題就是產(chǎn)權(quán)的界定和股東利益的保護(hù)?！?/p>

在未來的改革中，進(jìn)一步完善產(chǎn)權(quán)制度也是核心任務(wù)之一，“中國還應(yīng)該加強(qiáng)以產(chǎn)權(quán)保護(hù)為中心的法律制度建設(shè)，改革目前不利于產(chǎn)權(quán)保護(hù)的成分，并且在發(fā)展、公平和效益的基礎(chǔ)上解決好歷史上遺留的‘舊賬’?！痹谶_(dá)沃斯論壇上，他也談到這個(gè)問題，“我們要堅(jiān)持發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用，針對突出矛盾，保護(hù)產(chǎn)權(quán)特別是知識(shí)產(chǎn)權(quán)，充分發(fā)揮企業(yè)家的重要作用?！?/p>

3．城鄉(xiāng)結(jié)構(gòu)調(diào)整：合理有序推進(jìn)城市化

城市化不是簡單地建造工程問題，需要系統(tǒng)地考慮，“‘十五’期間需要著重進(jìn)行調(diào)整的結(jié)構(gòu)之一就是城鄉(xiāng)結(jié)構(gòu)。在這個(gè)問題上，有兩點(diǎn)需要注意。一是城市化過程中，究竟是發(fā)展大中城市，還是發(fā)展中小城鎮(zhèn)，二者孰重孰輕……城市化究竟是什么意思？現(xiàn)在有一種誤解，認(rèn)為城市化就是建城市，實(shí)際上城市化是解決農(nóng)村剩余勞動(dòng)力向城市轉(zhuǎn)移。在這個(gè)轉(zhuǎn)移過程中，就需要對土地制度進(jìn)行重新的鑒定。農(nóng)村的人口進(jìn)入城市后，需要進(jìn)入城市的社會(huì)保障體系。他進(jìn)入城市后需要就業(yè)，需要尋找、搜索就業(yè)的市場，所以城市化實(shí)質(zhì)是市場化的過程。我們應(yīng)用大力發(fā)展市場體制的辦法發(fā)展中國的新城市?！?/p>

要尋找城市規(guī)模的平衡點(diǎn)，使得大城市和小城市有序協(xié)調(diào)發(fā)展，“大城市特別是特大城市轉(zhuǎn)移人口‘落不下’和中小城市‘沒人去’的情況表明，中國城市化模式面臨如何確定均衡點(diǎn)的難題。在一系列復(fù)雜變量中，就業(yè)機(jī)會(huì)和價(jià)格剩余之間的均衡，是決定中國城市化模式的基礎(chǔ)性供求變量。說得更簡單一點(diǎn)，這個(gè)均衡點(diǎn)就是農(nóng)村轉(zhuǎn)移人口個(gè)人資產(chǎn)負(fù)債表的平衡。平衡表的左邊是在城市工作的收入預(yù)期，右邊是由住房、教育和其他支出構(gòu)成的生活成本，再加上儲(chǔ)蓄結(jié)余和自我尊嚴(yán)等社會(huì)心理指標(biāo)……但中國目前的情況是，由于對城市生活的向往和認(rèn)同，即便個(gè)人資產(chǎn)負(fù)債表失衡，支出大于收入，仍然有大量的人口從農(nóng)村向城市溢出，一部分人則成為個(gè)人資產(chǎn)負(fù)債表失衡的城市不穩(wěn)定性新社會(huì)群體。這時(shí)，通過城市化均衡模式的創(chuàng)造，實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)移人口收支平衡，進(jìn)而在社會(huì)穩(wěn)定狀況下有序引導(dǎo)城市化健康發(fā)展，就成為極其關(guān)鍵的因素?！?/p>

劉鶴認(rèn)為，城市網(wǎng)可能是較理想的發(fā)展?fàn)顟B(tài)，“‘城市網(wǎng)’是均衡發(fā)展理念下的城市化模式，即通過現(xiàn)代化的交通、通信體系，把一個(gè)區(qū)域內(nèi)特大城市和中小城鎮(zhèn)整合起來，形成城市網(wǎng)絡(luò)，通過城市間基礎(chǔ)設(shè)施一體化實(shí)現(xiàn)大中小城市的‘同城化’。這樣既能夠?qū)崿F(xiàn)大城市的規(guī)模效益，又可以避免單個(gè)城市盲目擴(kuò)張帶來的大城市病，既可以降低大城市生活成本，又可以避免小城鎮(zhèn)缺乏就業(yè)機(jī)會(huì)的現(xiàn)象。在這一模式下，大城市尤其是特大城市更多提供市場和就業(yè)機(jī)會(huì)，而中小城鎮(zhèn)側(cè)重為轉(zhuǎn)移人口提供住房和教育、醫(yī)療等公共產(chǎn)品，這樣的模式安排使市場行為主體、地方政府和中央政府都可以實(shí)現(xiàn)預(yù)期目標(biāo)：個(gè)人收入增加、公共服務(wù)職能優(yōu)化和國家發(fā)展戰(zhàn)略順利實(shí)施。”

二、關(guān)注危機(jī)，積極應(yīng)對，總結(jié)經(jīng)驗(yàn)，加強(qiáng)監(jiān)管，打好防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)的攻堅(jiān)戰(zhàn)

本部分主要談及劉鶴對金融危機(jī)和金融監(jiān)管的認(rèn)識(shí)。2008年金融危機(jī)爆發(fā)至今，劉鶴曾在多個(gè)場合就危機(jī)問題進(jìn)行表態(tài)：首先是金融危機(jī)爆發(fā)后，劉鶴（2008年）指出要高度關(guān)注國際經(jīng)濟(jì)形勢變化；之后，劉鶴（2009年）就國際金融危機(jī)對中國經(jīng)濟(jì)的沖擊和中國政府的政策應(yīng)對作客觀描述；為進(jìn)一步探索危機(jī)爆發(fā)原因，以便更好的進(jìn)行經(jīng)濟(jì)形勢預(yù)判，劉鶴牽頭央行等多部門人員進(jìn)行了“兩次全球危機(jī)比較”的深入研究（2010-2013年），并提出了具有重要參考價(jià)值的政策性思考；2016年，劉鶴發(fā)文指出“防范風(fēng)險(xiǎn)是金融工作的生命線”，為避免危機(jī)發(fā)生，要警惕那些新形成的、變異了的風(fēng)險(xiǎn)隱患，更要克服那些共同的根源性因素，加強(qiáng)監(jiān)管，防范風(fēng)險(xiǎn)；2018年1月，劉鶴在達(dá)沃斯論壇上發(fā)表主旨演講再次強(qiáng)調(diào)要穩(wěn)中求進(jìn)，打好防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)的攻堅(jiān)戰(zhàn)。

（一）高度關(guān)注國際經(jīng)濟(jì)形勢變化

劉鶴在2008年發(fā)文提到，我們要特別關(guān)注世界經(jīng)濟(jì)形勢的變化，因?yàn)槲覈?jīng)濟(jì)和世界經(jīng)濟(jì)的互動(dòng)性明顯提高，市場相關(guān)性明顯增強(qiáng)。

他指出，高度關(guān)注美國次貸危機(jī)的主要原因是，如果次貸危機(jī)繼續(xù)擴(kuò)散，會(huì)對我國產(chǎn)生較大壓力。第一，美國消費(fèi)減少對我國出口可能會(huì)產(chǎn)生不利的影響。我國的外貿(mào)依存度過高（已達(dá)66.9%），如果美國的消費(fèi)下降，我們的出口減速過大，可能會(huì)引起國內(nèi)產(chǎn)能過剩，對經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生影響。第二，如果美元繼續(xù)貶值，全球的油價(jià)、糧價(jià)就會(huì)繼續(xù)攀升，我們的物價(jià)也會(huì)面臨新的壓力。第三，如果美國經(jīng)濟(jì)繼續(xù)趨緩，我們面臨的外匯壓力也會(huì)顯現(xiàn)出來。

劉鶴認(rèn)為，2008年中國宏觀經(jīng)濟(jì)外部風(fēng)險(xiǎn)大于內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)，外部挑戰(zhàn)大于內(nèi)部挑戰(zhàn)。我們要高度關(guān)注國際環(huán)境和經(jīng)濟(jì)形勢的變化，對各種可能發(fā)生的情況做到未雨綢繆，對各種情況要制定應(yīng)急預(yù)案，最主要的內(nèi)容就是要按照黨的“十七大”的要求，加快轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長方式，穩(wěn)步擴(kuò)大國內(nèi)需求，使經(jīng)濟(jì)增長能夠由主要依靠投資和出口拉動(dòng)向依靠消費(fèi)、投資、出口協(xié)調(diào)拉動(dòng)轉(zhuǎn)變，并且加快推動(dòng)與之相配套的各項(xiàng)改革。（詳見[1]劉鶴．高度關(guān)注國際經(jīng)濟(jì)形勢的變化[J]．經(jīng)濟(jì)前沿，2008（04）：7-9．）

（二）中國政府應(yīng)對金融危機(jī)的態(tài)度和對策

關(guān)于危機(jī)的應(yīng)對對策和態(tài)度，劉鶴在2009年發(fā)文指出，中國政府應(yīng)對這場金融危機(jī)的態(tài)度和對策可從三個(gè)層面概括：一是對金融危機(jī)發(fā)展的趨勢和中期世界經(jīng)濟(jì)增長格局作出判斷；二是努力維護(hù)開放的國際貿(mào)易體制以保護(hù)外需；三是通過多種手段擴(kuò)大內(nèi)需和調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。

中國政府意識(shí)到，盡管發(fā)生了歷史罕見和百年不遇的金融危機(jī)，世界經(jīng)濟(jì)增長格局、政府的公共職能、國際貨幣體系和金融監(jiān)管模式會(huì)發(fā)生適應(yīng)性變化，但市場在資源配置中的基礎(chǔ)性作用沒有變化；金融在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中的核心地位沒有變化，美元在國際貨幣體系中的重要地位沒有變化；中國作為一個(gè)發(fā)展中國家處于社會(huì)主義初級(jí)階段的基本國情沒有變化；全球化進(jìn)程雖然曲折，但其深入發(fā)展的趨勢不可逆轉(zhuǎn)。中國政府還清醒看到，這場危機(jī)不但是巨大挑戰(zhàn)，而且是難得機(jī)遇，要充分利用危機(jī)形成的倒逼機(jī)制，在擴(kuò)大內(nèi)需的同時(shí)，加快結(jié)構(gòu)性調(diào)整和改革。

中國政府認(rèn)為，維持開放的貿(mào)易環(huán)境和相對穩(wěn)定的大國匯率，不但對中國而且對全球都有好處，貿(mào)易保護(hù)主義傾向不但有害于中國，而且對世界都是災(zāi)難性的。因此，中國決心在本次危機(jī)面前，積極提倡自由貿(mào)易。所采取的政策主要包括：第一，通過雙邊和多邊合作的努力，呼吁創(chuàng)造良好的國際貿(mào)易環(huán)境，全力反對貿(mào)易保護(hù)主義；第二，鼓勵(lì)出口和進(jìn)口。

擴(kuò)大內(nèi)需是應(yīng)對國際金融危機(jī)的根本舉措，已經(jīng)采取政策的主要內(nèi)容包括大規(guī)模增加政府支出和實(shí)施結(jié)構(gòu)性減稅；大頻度降息和增加銀行體系流動(dòng)性；大幅度提高社會(huì)保障水平；與此同時(shí)，實(shí)施更加積極的就業(yè)政策。除此之外，面對股市低迷，政府沒有出手干預(yù)，更沒有放棄對非流通股允許流通的承諾，這使資本市場反而有了信心?？偟目?，這些政策措施把增加投資和刺激消費(fèi)結(jié)合起來，把克服當(dāng)前困難和促進(jìn)長遠(yuǎn)發(fā)展結(jié)合起來，把拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長和改善民生結(jié)合起來，對于應(yīng)對危機(jī)將逐步起到關(guān)鍵性作用。（詳見[2]劉鶴．國際金融危機(jī)沖擊和中國的政策應(yīng)對[J]．中國發(fā)展觀察，2009（04）：11-15．）

（三）深入研究危機(jī)比較，總結(jié)經(jīng)驗(yàn)預(yù)判形勢

在不確定性較大的情況下準(zhǔn)確判斷經(jīng)濟(jì)環(huán)境既重要又困難，從這個(gè)意義上說，借鑒歷史是最好的辦法?；诖?，為更好的判斷風(fēng)險(xiǎn)、應(yīng)對危機(jī)，2010年開始，劉鶴牽頭的中財(cái)辦課題組會(huì)同中國人民銀行、銀監(jiān)會(huì)、社科院、國務(wù)院發(fā)展研究中心、北京大學(xué)等部門的專家學(xué)者共同組織了一項(xiàng)研究，就是對兩次危機(jī)進(jìn)行對比。在中國經(jīng)濟(jì)年會(huì)（2011~2012）上，劉鶴曾介紹其中間研究成果，就兩次經(jīng)濟(jì)危機(jī)的三個(gè)背景和三個(gè)結(jié)論做分享介紹。

三個(gè)背景：

一是在兩次危機(jī)發(fā)生之前，世界經(jīng)濟(jì)都出現(xiàn)了技術(shù)革命，此后經(jīng)歷了空前的繁榮，但收入分配兩極分化達(dá)到頂點(diǎn)。

二是危機(jī)延續(xù)的時(shí)間比想象的更長，而且意外事件不斷發(fā)生。

三是在危機(jī)中往往伴隨著大國實(shí)力的相對變化以及重大的理論創(chuàng)新和制度創(chuàng)新。

三個(gè)結(jié)論：

第一，本次危機(jī)發(fā)生后可能經(jīng)濟(jì)全球化的高漲期相對告一段落，全球經(jīng)濟(jì)可能進(jìn)入相對低迷的時(shí)期，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整是主要基調(diào)，這是一個(gè)必須面對的客觀現(xiàn)實(shí)，它是由經(jīng)濟(jì)發(fā)展的周期規(guī)律所決定的，也是由資本主義內(nèi)生矛盾所決定的。

第二，雖然全球化的高潮已經(jīng)過去，但我們?nèi)匀惶幱谥匾陌l(fā)展戰(zhàn)略機(jī)遇期，在全球化高潮時(shí)期和低迷時(shí)期，我們面臨的發(fā)展機(jī)遇不一樣。目前全球金融危機(jī)所形成的倒逼機(jī)制，是加快轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式的強(qiáng)大動(dòng)力和較好時(shí)機(jī)，在這個(gè)時(shí)期，各級(jí)政府需要轉(zhuǎn)變那種過度依賴出口和粗放投資的發(fā)展模式，為經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供更好的外部環(huán)境，使經(jīng)濟(jì)加快回到自主增長的軌道。與此同時(shí)，企業(yè)創(chuàng)新商業(yè)模式也是轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式的重要內(nèi)涵，而創(chuàng)新商業(yè)模型的關(guān)鍵，是在理解消費(fèi)者潛在需要、理解生產(chǎn)要素和供給條件變化和理解全球經(jīng)濟(jì)之爭新環(huán)境的基礎(chǔ)上，通過創(chuàng)造新的供給方式啟動(dòng)需求。我認(rèn)為，現(xiàn)在重新認(rèn)識(shí)熊彼特的理論和薩伊定律，對企業(yè)的成長和走出低迷的全球商業(yè)周期，具有非常重要的現(xiàn)實(shí)意義。

第三，很多人都盼望經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)折的出現(xiàn)，全球經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)折何時(shí)出現(xiàn)并不重要，重要的是抓住機(jī)會(huì)，苦練內(nèi)功，切實(shí)增強(qiáng)自己的實(shí)力，以便更好地利用下一次機(jī)會(huì)。因此，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)特別強(qiáng)調(diào)“穩(wěn)中求進(jìn)”的工作基調(diào)，我們對此要深入理解和思考。

之后，在2013年課題研究的總報(bào)告中，劉鶴對兩次經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)的共性表現(xiàn)和政策性思考又進(jìn)一步做了詳細(xì)敘述。

危機(jī)的共同點(diǎn)

1．兩次危機(jī)的共同背景是都在重大的技術(shù)革命發(fā)生之后。其警世意義在于，今后當(dāng)重大的技術(shù)革命發(fā)生之后，不僅需要認(rèn)識(shí)它的進(jìn)步作用，抓住它帶來的機(jī)遇，同時(shí)要充分意識(shí)到重大變革會(huì)隨之出現(xiàn)，充分估計(jì)震動(dòng)性影響和挑戰(zhàn)。

2．在危機(jī)爆發(fā)之前，都出現(xiàn)了前所未有的經(jīng)濟(jì)繁榮，危機(jī)發(fā)源地的政府都采取了極其放任自流的經(jīng)濟(jì)政策。在兩次繁榮期間，經(jīng)濟(jì)的自由放任和企業(yè)家創(chuàng)新精神的發(fā)揚(yáng)互為補(bǔ)充，推動(dòng)著經(jīng)濟(jì)的高增長，但也與后來危機(jī)的發(fā)生存在某種邏輯關(guān)系。

3．收入分配差距過大是危機(jī)的前兆。兩次危機(jī)發(fā)生前的另一個(gè)共同特點(diǎn)，是較少數(shù)的人占有較多的社會(huì)財(cái)富。

4．在公共政策空間被擠壓得很小的情況下，發(fā)達(dá)國家政府所采取的民粹主義政策通常是危機(jī)的推手。

5．大眾的心理都處于極端的投機(jī)狀態(tài)，不斷提出使自己相信可以一夜致富的理由。當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于過度繁榮狀態(tài)的時(shí)候，沒有人不相信泡沫會(huì)繼續(xù)膨脹，人們不是找出理由使自己理性，而是找出理由使自己相信盲目冒險(xiǎn)的正確性?？梢钥隙ǖ氖?，在特定的歷史階段和制度條件下，人類這種自我膨脹的說服力量和缺乏理性是導(dǎo)致危機(jī)的重要原因。

6．兩次危機(jī)都與貨幣政策相關(guān)聯(lián)。大蕭條前，泛濫的信貸政策引起了股市的泡沫和投機(jī)的狂熱；在這次危機(jī)前，美聯(lián)儲(chǔ)極其寬松的貨幣政策、金融放松監(jiān)管和次級(jí)貸款都達(dá)到歷史上前所未有的水平，這使得經(jīng)濟(jì)泡沫惡性膨脹。

7．危機(jī)爆發(fā)后，決策者總是面臨著民粹主義、民族主義和經(jīng)濟(jì)問題政治意識(shí)形態(tài)化的三大挑戰(zhàn)，市場力量不斷挑戰(zhàn)令人難以信服的政府政策，這使得危機(jī)的形勢變得更為糟糕。特別需要強(qiáng)調(diào)的是，兩次危機(jī)中的市場力量從來都是高度政治化的力量。如果僅從經(jīng)濟(jì)角度認(rèn)識(shí)問題而忽視了其政治屬性，就會(huì)犯重大的判斷性錯(cuò)誤。

8．危機(jī)的發(fā)展有特定的拓展模式，在它完成自我延伸的邏輯之前，不可輕言經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。經(jīng)濟(jì)危機(jī)過程中很多意外事件的發(fā)生，似乎是由小概率事件和運(yùn)氣所決定的，但事實(shí)并不是這樣。經(jīng)濟(jì)一旦從正常狀態(tài)轉(zhuǎn)人危機(jī)狀態(tài)，它就開始以一種不同尋常的方式循環(huán)。危機(jī)往往從經(jīng)濟(jì)大幅跳水開始，由泡沫破裂走向失業(yè)率攀升，由經(jīng)濟(jì)困境加重轉(zhuǎn)向社會(huì)矛盾激化，由經(jīng)濟(jì)社會(huì)領(lǐng)域轉(zhuǎn)向政治領(lǐng)域乃至軍事領(lǐng)域。

9．危機(jī)只有發(fā)展到最困難的階段，才有可能倒逼出有效的解決方案，這一解決方案往往是重大的理論創(chuàng)新。

10．危機(jī)具有強(qiáng)烈的再分配效應(yīng)，它將導(dǎo)致大國實(shí)力的轉(zhuǎn)移和國際經(jīng)濟(jì)秩序的重大變化。大蕭條后世界經(jīng)濟(jì)重心由歐洲轉(zhuǎn)向美洲，美國在世界經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮主導(dǎo)作用，美元占據(jù)支配地位，聯(lián)合國、國際貨幣基金組織和世界銀行產(chǎn)生，世界經(jīng)濟(jì)政治格局發(fā)生重大變化。這次危機(jī)發(fā)生后，全球發(fā)展的重心向亞太地區(qū)轉(zhuǎn)移，平臺(tái)產(chǎn)生，世界實(shí)力對比正在急劇變動(dòng)，國際經(jīng)濟(jì)秩序正在發(fā)生變化。

政策性思考

考慮到我國加快推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變、全面建成小康社會(huì)的歷史背景，在諸多可以選擇的政策建議中，劉鶴課題組主要提出3點(diǎn)思考：

1．樹立底線思維方法，對危機(jī)可能出現(xiàn)的最壞場景做出預(yù)案。對比研究的結(jié)論和目前歐債危機(jī)的加速惡化形勢告訴我們，必須樹立底線思維的思想方法，對危機(jī)態(tài)勢做最壞的準(zhǔn)備，同時(shí)努力爭取較好的結(jié)果，既要應(yīng)對突發(fā)性外部沖擊和震動(dòng)，又要做好應(yīng)對危機(jī)結(jié)構(gòu)性變化的長期準(zhǔn)備，只有這樣，才能使我們立于不敗之地。

2．把握我國戰(zhàn)略機(jī)遇期內(nèi)涵的重大變化，謀求中國利益和全球利益的最大交集。對比研究的結(jié)論也可以告訴我們，我國所處戰(zhàn)略機(jī)遇期的內(nèi)涵已經(jīng)發(fā)生重大變化。從經(jīng)濟(jì)意義來說，在本次危機(jī)前，我國的戰(zhàn)略機(jī)遇主要表現(xiàn)為海外市場擴(kuò)張和國際資本流入，我國抓住機(jī)遇一舉成為全球制造中心。本次危機(jī)發(fā)生后，全球進(jìn)入了總需求不足和去杠桿化的漫長過程，我國的戰(zhàn)略機(jī)遇則主要表現(xiàn)為國內(nèi)市場對全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的巨大拉動(dòng)作用和在發(fā)達(dá)國家呈現(xiàn)出的技術(shù)并購機(jī)會(huì)和基礎(chǔ)設(shè)施投資機(jī)會(huì)。我們應(yīng)牢牢把握這些實(shí)質(zhì)性變化，認(rèn)真分析我國與大國經(jīng)濟(jì)體在新的歷史條件下所出現(xiàn)的巨大利益交集，明確提出解決全球增長困境問題的方案，在外部條件明朗化后穩(wěn)步加以實(shí)施。

3．集中力量辦好自己的事，抓好重大課題的務(wù)實(shí)超前研究。無論國際風(fēng)云如何變幻，集中力量辦好自己的事是我們應(yīng)對外部巨大沖擊，實(shí)現(xiàn)我國和平崛起的根本之策。我們要借鑒歷史上大國崛起的經(jīng)驗(yàn)，警惕卷入不必要的國際事件，切實(shí)集中力量、重點(diǎn)突出，扎扎實(shí)實(shí)地辦好自己的事。我國正處于全面建成小康社會(huì)的關(guān)鍵期，建議從頂層設(shè)計(jì)的角度出發(fā)，對一些需要集中力量辦好的事進(jìn)一步務(wù)實(shí)研究，尤其需要增強(qiáng)全球視野，提高定量化程度，使研究成果具有可操作性。

（四）防范風(fēng)險(xiǎn)，加強(qiáng)監(jiān)管是重中之重

劉鶴提到，事實(shí)上，金融危機(jī)并非無跡可尋。過去800多年金融歷史數(shù)據(jù)的研究發(fā)現(xiàn)，歷次金融危機(jī)產(chǎn)生的共同標(biāo)志性特征有：資產(chǎn)價(jià)格大幅上升；債務(wù)負(fù)擔(dān)加劇；經(jīng)濟(jì)增長率波動(dòng)；經(jīng)常賬戶赤字等?；诖耍胁簧偃藞?jiān)持認(rèn)為，金融危機(jī)應(yīng)當(dāng)可以避免。為避免危機(jī)發(fā)生，要警惕那些新形成的、變異了的風(fēng)險(xiǎn)隱患，更要克服那些共同的根源性因素。

這場危機(jī)帶給金融監(jiān)管的啟示至少有以下三條：

第一，金融監(jiān)管要有前瞻性。前瞻性是風(fēng)險(xiǎn)管理和金融監(jiān)管的生命所在。金融監(jiān)管者需要對金融風(fēng)險(xiǎn)保有一顆敬畏之心，提高風(fēng)險(xiǎn)警覺性，不能只在出現(xiàn)問題后才采取行動(dòng)，要有預(yù)判、有預(yù)案。從某種意義上說，監(jiān)管必須是內(nèi)生反周期性的，特別是在繁榮時(shí)期，金融監(jiān)管在不受重視時(shí)最有價(jià)值。

第二，金融監(jiān)管體系要有適應(yīng)性，要根據(jù)本國金融體系的發(fā)展水平、結(jié)構(gòu)變化和風(fēng)險(xiǎn)變遷動(dòng)態(tài)演進(jìn)，關(guān)鍵是要有效捕捉風(fēng)險(xiǎn)并與時(shí)俱進(jìn)地配置監(jiān)管資源，使監(jiān)管能力建設(shè)與金融創(chuàng)新相適應(yīng)。金融監(jiān)管者需要具備深刻的自省意識(shí)和不斷改良的能力。

第三，金融監(jiān)管要“長牙齒”，不能只說不做。金融監(jiān)管者不能只靠風(fēng)險(xiǎn)提示或道義勸說實(shí)施監(jiān)管，在巨大的利益面前，監(jiān)管機(jī)構(gòu)的口頭警告只不過是紙上練兵。金融危機(jī)是一個(gè)強(qiáng)大的敵人。監(jiān)管機(jī)構(gòu)要能夠在危機(jī)的關(guān)鍵時(shí)刻，做出不同于市場的獨(dú)立判斷，而不是被市場的意志所左右。這既需要智慧，更需要強(qiáng)烈的使命感和勇氣。

當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)，發(fā)展的速度、方式、結(jié)構(gòu)、動(dòng)力都在發(fā)生轉(zhuǎn)化。這既是金融發(fā)展的重要機(jī)遇期，也是金融風(fēng)險(xiǎn)的易發(fā)多發(fā)期，對金融工作提出了更高要求。一方面，金融業(yè)要提高服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力，為去產(chǎn)能、去庫存、補(bǔ)短板等供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革提供強(qiáng)有力支持。另一方面，雖然我國金融風(fēng)險(xiǎn)整體可控，但伴隨著經(jīng)濟(jì)增速下調(diào)和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，各類隱性風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)逐步顯性化，面對以高杠桿為主要特征的各類風(fēng)險(xiǎn)，要堅(jiān)持用改革的思維和方法解決長期性結(jié)構(gòu)性問題，并以外科手術(shù)式的措施化解短期風(fēng)險(xiǎn)隱患，真正使金融體系經(jīng)得起經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性、周期性變化的考驗(yàn)。我們要深刻吸取國際金融危機(jī)教訓(xùn)，把防范風(fēng)險(xiǎn)作為金融工作的生命線，牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性區(qū)域性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線。

劉鶴認(rèn)為，加快建立符合現(xiàn)代金融特點(diǎn)、統(tǒng)籌協(xié)調(diào)監(jiān)管、有力有效的現(xiàn)代金融監(jiān)管框架。在完善體制的同時(shí)，也要改革和優(yōu)化監(jiān)管機(jī)制。一要牢固樹立風(fēng)險(xiǎn)思維和危機(jī)應(yīng)對意識(shí)。要摸清真實(shí)的風(fēng)險(xiǎn)底數(shù)，廣撒網(wǎng)、細(xì)捕魚，實(shí)現(xiàn)金融風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管全覆蓋。二要進(jìn)一步提高監(jiān)管能力。不斷完善監(jiān)管手段和工具箱，運(yùn)用壓力測試等手段提高監(jiān)管的前瞻性，打造現(xiàn)代化的監(jiān)管隊(duì)伍，著力提高監(jiān)管的專業(yè)性。加強(qiáng)金融消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)，寓監(jiān)管于服務(wù)。三要進(jìn)一步強(qiáng)化行動(dòng)的意愿。敢于質(zhì)疑、能夠說“不”，拒絕監(jiān)管上的“父愛主義”，提高依法監(jiān)管的執(zhí)行力。

從長遠(yuǎn)看，我國應(yīng)在充分借鑒國際經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)的基礎(chǔ)上，積極構(gòu)建系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)防范長效機(jī)制，不斷建立并完善系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的法律制度、機(jī)構(gòu)安排、技術(shù)工具等，構(gòu)造現(xiàn)代化的金融監(jiān)管治理體系。

2018年1月在達(dá)沃斯論壇上，劉鶴再次強(qiáng)調(diào)防范風(fēng)險(xiǎn)、金融監(jiān)管的重要性，他提到，要繼續(xù)打好防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)的攻堅(jiān)戰(zhàn)。在我們面臨的各類風(fēng)險(xiǎn)中，金融風(fēng)險(xiǎn)是最為突出的，我們將堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)工作總基調(diào)，針對影子銀行，地方政府，隱性債務(wù)等突出的問題。爭取用三年左右的時(shí)間使宏觀經(jīng)濟(jì)杠桿率得到有效的控制，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的適應(yīng)性提高，金融風(fēng)險(xiǎn)得到有效化解。

三、對劉鶴經(jīng)濟(jì)思想的幾點(diǎn)學(xué)習(xí)心得

（一）對通脹的重新認(rèn)識(shí)

通脹不是簡單的貨幣現(xiàn)象。貨幣學(xué)派的弗里德曼認(rèn)為“一切通貨膨脹都是貨幣現(xiàn)象”，但劉鶴并不贊同這種簡單的觀點(diǎn)引用。在1989年的通脹高企時(shí)指出，“貨幣主義的幻象在中國不存在微觀基礎(chǔ)。” 他認(rèn)為，通貨膨脹的表象雖然是“過多的貨幣追逐過少的產(chǎn)品”，但實(shí)質(zhì)上是國民收入分配格局傾斜引起的結(jié)構(gòu)矛盾。在不觸動(dòng)分配格局和經(jīng)濟(jì)機(jī)制的情況下，單純地從總量入手“管住貨幣、砍下投資”，只能緊了供給、松了消費(fèi)最終出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)滯脹的結(jié)果。20世紀(jì)80年代后期，正是改革開放后居民收入增長較快的時(shí)期，而體制約束及技術(shù)約束制約了供給擴(kuò)張。因此，雖然需求高企，并未有效拉動(dòng)供給的相應(yīng)增長。反而刺激了進(jìn)口，消耗了僅有的外匯儲(chǔ)備。相比而言，目前我國甚至全球都同樣面臨著通脹低迷的問題。發(fā)達(dá)國家繼續(xù)采用貨幣學(xué)派的觀點(diǎn)，通過持續(xù)的寬松貨幣政策以期達(dá)到2%的通脹目標(biāo)。而實(shí)際結(jié)果卻是，貨幣政策已松無可松的情況下，通脹仍在看原油的臉色。

通脹回歸合理水平需要供求結(jié)構(gòu)的再調(diào)整。同樣從我國的實(shí)際情況出發(fā)，與上世紀(jì)90年代后期相反，繼續(xù)實(shí)施寬松的貨幣政策只能松了過剩產(chǎn)能供給、松了資本利得、加劇了貧富分化、進(jìn)而緊了有效需求。通脹究其根源是再一次出現(xiàn)的深層次產(chǎn)需結(jié)構(gòu)矛盾。有效的政策應(yīng)是對供需雙方的深層次調(diào)整。因此，我們看到了供給側(cè)改革的頂層設(shè)計(jì)，也看到了“三去一降一補(bǔ)”的逐步推進(jìn)。削減過剩供給正在順利推進(jìn)，未來實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量增長及合理的通脹關(guān)鍵要進(jìn)行的是“一補(bǔ)”，以及需求側(cè)的改革。

（二）需求側(cè)改革同樣重要

貧富差距的收縮將釋放潛在內(nèi)需。在經(jīng)典的凱恩斯經(jīng)濟(jì)學(xué)理論中，消費(fèi)取決于兩個(gè)經(jīng)濟(jì)變量，一個(gè)是可支配收入，另一個(gè)則是邊際消費(fèi)傾向。回顧我國改革開放后40年的發(fā)展歷程，經(jīng)濟(jì)增長中投資與外需相繼扮演著決定性的角色。但投資與外需在經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段終將收斂于一個(gè)均衡水平。經(jīng)濟(jì)要實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型，則要求內(nèi)需發(fā)力，替代投資及外需，拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)新的邊際增長。從內(nèi)需的決定因素看，一方面，可支配收入依賴于經(jīng)濟(jì)的發(fā)展及減稅降費(fèi)的實(shí)施。另一方面，“富人”的邊際消費(fèi)傾向低于“窮人”，因此邊際消費(fèi)傾向的提高則取決于貧富差距的收縮（這也是劉鶴認(rèn)為的經(jīng)濟(jì)危機(jī)發(fā)生的背景之一）。至此則不難理解劉鶴經(jīng)濟(jì)思想中城鎮(zhèn)化及扶貧的重要性。

城鎮(zhèn)化及鄉(xiāng)村振興是釋放內(nèi)需潛能的必然選擇。城鎮(zhèn)化的發(fā)展不是簡單的建城市，關(guān)鍵是解決農(nóng)村剩余勞動(dòng)力向城市轉(zhuǎn)移?！按罅哭r(nóng)村剩余勞動(dòng)力轉(zhuǎn)向城市成為市民，是消除二元結(jié)構(gòu)的根本出路，也是擴(kuò)大國內(nèi)需求的主要依托?！庇纱?，我們應(yīng)關(guān)注兩個(gè)問題，一個(gè)是城鎮(zhèn)化及扶貧過程中的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資；另一則是鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略及農(nóng)村土地制度改革。首先，劉鶴認(rèn)為城鎮(zhèn)化理想的發(fā)展?fàn)顟B(tài)是城市網(wǎng)的建設(shè)，“即通過現(xiàn)代化的交通、通信體系，把一個(gè)區(qū)域內(nèi)特大城市和中小城鎮(zhèn)整合起來，形成城市網(wǎng)絡(luò)，通過城市間基礎(chǔ)設(shè)施一體化實(shí)現(xiàn)大中小城市的‘同城化’?！边@一思想與中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中強(qiáng)調(diào)的基本公共服務(wù)均等化不斷提高的要求相類似。從中我們可以一窺未來基建的投資重點(diǎn)。其次，農(nóng)村消費(fèi)能力的釋放是現(xiàn)有城鎮(zhèn)收入分配格局下，一個(gè)潛在的巨大的邊際增量。因此，雖然中央一號(hào)文件已連續(xù)14年聚焦三農(nóng)，但今年鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略尤為值得關(guān)注。隨之而來的農(nóng)村土地制度改革，“三權(quán)分置”將帶給農(nóng)民即時(shí)及持續(xù)性收入。這也是未來內(nèi)需持續(xù)擴(kuò)大的基礎(chǔ)。另外，高房價(jià)帶來的高生活成本，“農(nóng)民工在新的發(fā)展機(jī)會(huì)和保證生活質(zhì)量之間的選擇困難，政府在接納可以提供邊際高產(chǎn)出率的人口和有效提供公共服務(wù)之間面臨兩難選擇。這種情況在很大程度上限制著城市發(fā)展進(jìn)程?！?/p>

（三）供給側(cè)改革中的“一補(bǔ)”——新經(jīng)濟(jì)

發(fā)展新經(jīng)濟(jì)不僅是補(bǔ)短板，也是降低宏觀杠桿水平的有效途徑。中國經(jīng)濟(jì)的短板在服務(wù)業(yè)、高端制造業(yè)與新興信息產(chǎn)業(yè)?！爸萍s我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)高度化的兩個(gè)瓶頸”， “一個(gè)是隨城市化加快而引起的基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)供給瓶頸，另一個(gè)是高消費(fèi)導(dǎo)致的技術(shù)供給瓶頸。”早在2000年，劉鶴就提出了“網(wǎng)絡(luò)是一個(gè)全新的社會(huì)基礎(chǔ)結(jié)構(gòu)，就像水、空氣、高速公路一樣與大家共存。”他大力推薦“新經(jīng)濟(jì)”，認(rèn)為“目前發(fā)生的網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，是一次新的產(chǎn)業(yè)革命， 它不僅僅是一個(gè)產(chǎn)業(yè)部門的發(fā)展現(xiàn)象，其影響是全局性、全方位、戰(zhàn)略性和具有深遠(yuǎn)歷史意義的。”同時(shí)，他也批判了大部分專家對這種“網(wǎng)絡(luò)型微機(jī)”的漠視。我們知道，如果以（負(fù)債/GDP）衡量宏觀杠桿率，那么宏觀杠桿率可繼續(xù)拆分為：（負(fù)債/資產(chǎn)）*（資產(chǎn)/GDP），第一部分為微觀企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率，第二部分為資本產(chǎn)出比。因此，如果從降低宏觀杠桿率的角度，以服務(wù)業(yè)、高端制造業(yè)以及新興信息產(chǎn)業(yè)為代表的新經(jīng)濟(jì)是輕資產(chǎn)高產(chǎn)出產(chǎn)業(yè)。因此，大力發(fā)展新經(jīng)濟(jì)不僅可以滿足消費(fèi)升級(jí)，同時(shí)可以在發(fā)展中降低高企的宏觀杠桿率。而具體來看，我們要關(guān)注的重點(diǎn)是打破壟斷以及市場秩序建設(shè)。

破除壟斷及產(chǎn)權(quán)制度改革是補(bǔ)短板的工作重點(diǎn)。發(fā)展新經(jīng)濟(jì)的過程中，首先要解決的是壟斷。發(fā)展新經(jīng)濟(jì)，就是希望最優(yōu)秀的資源配置于這個(gè)領(lǐng)域。但若存在行政壟斷，將導(dǎo)致資源配置于低效部門。進(jìn)而造成“新經(jīng)濟(jì)的發(fā)展強(qiáng)化舊的體制”。以此思路來看，打破金融業(yè)及制造業(yè)的壟斷勢在必行?！按龠M(jìn)形成有競爭性的商業(yè)銀行體系，逐步打破大銀行的壟斷，引導(dǎo)銀行之間的利率、服務(wù)和新產(chǎn)品競爭”。鼓勵(lì)制造業(yè)領(lǐng)域競爭，“對那些可能形成市場壟斷的產(chǎn)業(yè)組織主體進(jìn)行監(jiān)督，放松進(jìn)入壁壘，消除可能借以形成壟斷的客觀因素”。而在維護(hù)市場秩序建設(shè)中，最為重要的則是產(chǎn)權(quán)制度的完善，以激勵(lì)企業(yè)家，充分發(fā)揮企業(yè)家在經(jīng)濟(jì)建設(shè)中的重要作用。

（四）“長牙齒”的金融監(jiān)管

金融業(yè)的無序擴(kuò)張是經(jīng)濟(jì)危機(jī)的導(dǎo)火索。經(jīng)濟(jì)危機(jī)的救助，往往伴隨著貨幣的超發(fā)，進(jìn)而帶來金融業(yè)的率先繁榮。金融業(yè)若遠(yuǎn)超實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展水平出現(xiàn)過度繁榮，在沒有內(nèi)生反周期性的監(jiān)管之下，勢必為下一次危機(jī)埋下禍端。也正因如此，我們看到了發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體周而復(fù)始的危機(jī)爆發(fā)。金融業(yè)的發(fā)展最終是為了實(shí)體經(jīng)濟(jì)而服務(wù)，使金融體系經(jīng)得起經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性、周期性變化的考驗(yàn)。實(shí)體經(jīng)濟(jì)不斷重復(fù)著發(fā)展、供求矛盾、結(jié)構(gòu)調(diào)整、產(chǎn)業(yè)升級(jí)、供求重新匹配的過程。而金融業(yè)在參與經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的過程中，應(yīng)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不同階段，盡量熨平經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)。而不是助推、加速周期的波動(dòng)。

短期內(nèi)外科手術(shù)式金融監(jiān)管使資本市場下行壓力加大。具體到我國目前的狀況，金融業(yè)已明顯助推了資產(chǎn)價(jià)格的上升，同時(shí)帶來了實(shí)體經(jīng)濟(jì)債務(wù)的快速積累，進(jìn)而導(dǎo)致宏觀杠桿率的快速上升。因而本輪金融監(jiān)管的目標(biāo)，則是有效降低宏觀杠桿率水平。根據(jù)國際清算銀行公布的國家負(fù)債率/GDP的情況來看，我國的宏觀杠桿水平低于日本、加拿大、法國、英國等發(fā)達(dá)國家，略高于美國6個(gè)百分點(diǎn)。

從分項(xiàng)來看，政府部門與居民部門杠桿水平在全球主要發(fā)達(dá)國家與發(fā)展中國家中排名靠后，而企業(yè)部門杠桿水平則在排名中位列第一。企業(yè)部門杠桿水平的高企，一部分緣于在投資回報(bào)率下降的情況下，企業(yè)為維持自身的生存而快速積累的債務(wù)；另一部分則應(yīng)歸因于代地方政府借債而產(chǎn)生的債務(wù)累積。

劉鶴在達(dá)沃斯的講話中特別強(qiáng)調(diào)金融風(fēng)險(xiǎn)中影子銀行無序輸血高杠桿企業(yè)的行為以及地方政府軟約束下的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。由此，降低企業(yè)杠桿需要要求對商業(yè)銀行表外轉(zhuǎn)表內(nèi)的監(jiān)管未來難以放松。不能低估政府金融監(jiān)管的決心，短期內(nèi)可能還將出臺(tái)諸如關(guān)閉券商資管、基金子公司及私募等銀行表外通道的外科手術(shù)式措施，甚至央行下半年有再次啟動(dòng)加息的可能。

對于資本市場來說，銀行業(yè)務(wù)回歸表內(nèi)，商業(yè)銀行創(chuàng)造貨幣的能力必然下降。增量資金邊際增速趨弱，而對應(yīng)的是商業(yè)銀行表外回歸表內(nèi)過程中，除表內(nèi)貸款對接外，股票與債券市場則需擴(kuò)容以接納剩余融資需求。需求趨弱疊加供給擴(kuò)容，資本市場面臨的下行壓力可能加大。

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